长江电力，A股市场的四大非卖品

长江电力成立于2002年9月，2003年在上交所上市，是全球最大的水电上市公司，拥有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝六座大型水电，因为它的水电站都在长江流域，所以叫长江电力。为什么它是我个人认为在A股市场的四大非卖品之一呢？今天就来盘一盘长江电力。

基本面

长电的水电装机容量是7169.5万千瓦，全球排名第一。

1、奇特的营收增长

翻看企业年报，可以发现这样一个规律，长电的营收呈现持续平稳一段时间之后就会突然上升。2015年营收是242.39亿，2016年突然上升到了489.39亿，直到2022年都持续稳定在500亿左右，不过，到了2023年又突然激增到781.12亿，这是为什么呢？

背后的原因就是资产规模的大幅上升，资产规模从22年的2100亿上升到了2023年的4400亿，因为长江电力其实自己不建水电站，它是在水电站建好之后再以一定的价格收购，2023年正是完成了对乌东德和白鹤滩水电站的收购，才使得营收和固定资产急速上升，水电装机容量也从4500万千瓦上升到7100万千瓦，同比增长了57%，更多的水电站收购提高了长电的收入和利润。

2、水流利用效率

长电的水电站不仅是大型的，而且同在长江流域，可以有效地提高水流利用效率，因为水力发电主要靠水的流量，越大发电效率越高，但一条河单位时间来水量如果超过了这个水电站最大的发电量就会发生弃水现象。

比如，一座水电站单位时间内的满发电量是10亿度，但上游来水如果偏大，超过了10亿度的满发电量，如果水电站的库容不够大，多出来的水只能走泄洪道白白流掉，这就是弃水。如果上游还有电站，就可以暂时把水存起来，等不下雨时再放出来，这时，水资源的利用效率就显著提升了。

长电原来是4个水电站，四库联调，现在升级成六库联调，6大水电站调节水库增加，减少弃水，提高了水流利用效率，增加了发电量。

3、隐藏的利润

水电站还有一大优势，从现金流的视角来看，长电的经营活动现金流是持续超过企业的净利润的，简单来说就是赚的钱是比财报上披露的净利润多的。这是为什么呢？

长江电力对资产折旧采用的是平均年限法，大坝的折旧年限40-60年，但实际上大坝的建筑使用寿命在100年以上，比如美国的胡佛大坝已经使用超过100年了，而会计上的假设是大坝的投入成本要平均在40-60年消耗完毕，会计上的成本折旧完之后，大坝仍然在持续产生现金流，你可以理解为长江电力实际的成本是比会计折旧成本要少的，利润是比会计披露的更多。

水电机组也同样如此，折旧年限是18年，折旧之后也会在适当运维的投入下持续发电，实际使用年限远超会计折旧年限，比如葛洲坝电站1981年投产使用，首台发电机组仍然在运行发电，因为这两大折旧金额并不会影响公司现金流，对应的公司实际利润就会上升。

因为长电的现金流非常稳定，公司对分红也做出承诺，2016年长电就承诺未来五年对应每年分红是143亿，上周也再次承诺2026-2030年最低分红比例维持在70%，考虑到长电分红保障力非常强的，市场是参照债券定价的方式给长江电力进行估值。

行业分析

目前我国的电力供应主要是火电 ，这几年清洁能源发展非常迅猛，占比在逐步提高，而火电是在持续下降。

水电其实是非常好的一个行业，属于清洁能源的一种，因为大坝可以调节蓄水，所以比风光更稳定，建设门槛也是非常高的，工程投入大，投资回报周期长，一旦投入运营后的盈利能力非常强，现金流充沛，对银行来说属于相当优质的客户。

水电站需要修筑在水能比较丰富的河流上，一般是处在深山峡谷当中，受到自然资源、地形、地质和天文的影响都是很大的，有资金、技术、资源的行业壁垒，比如三峡建设工期长达17年，投资达到2000亿，所以水电站的建设初期几乎是没有任何回报的，一旦投产就是利润高、盈利能力强、业绩稳和现金流充沛的现金奶牛。

未来看点

1、发电成本优势

水是可再生能源，因为水电通过水带动发电机组，而水几乎不要钱，每年只交一点水资源费用即可，核电则需要核燃料，火电需要煤，成本只有核电的1/2，火电的1/3，所以水电的发电成本非常低。

2、电力市场化改革

因为水电成本低，同样上网电价也很低，所以市场对长电的未来看点就是电力市场化改革，长江电力的上网电价有提升空间。

目前的电力供应是供大于求，不过随着AI的兴起，算力是需要大量的电力来提供支持的，所以长期来看电力供需是比较紧张的，而市场化改革后的电价会随着市场的需求而浮动，才会有更多的商业主体发电，电力才能得到有效的配置，用水电的落地电价倒推和市场化定价的方式，长电的上网电价有比较大的上涨弹性。

用落地电价倒推的方式在江苏、广东等地已经提供了新的定价方法，2022年和2023年，江苏省的市场化交易均价比基准价上浮了20%，广东省年度交易均价也比基准价上浮了7%和20%，我国也鼓励市场化定价，云南、四川等地已经在顺利推行。

3、投资能力

长电除了自身通过收购大型水电站扩张之外，在资产负债表上还有745.7亿的长期股权投资，这就是长电自由现金流的充沛支持企业对外投资，扩张规模，而公司主要投的也是长江流域的一些优质企业和国内外配售电业务。

风险

需要提醒大家注意的是长江电力的估值已经有了一个显著的提升，市净率之前都在2.5~3倍之间波动，最近已经达到3.28倍，长电已经在走估值兑现的逻辑了，大家在关注价值的同时，仍然需要关注估值上的风险。不过，估值偏高也不意味着卖出，对这种资产，我经常把它作为机会成本来锚定其它公司的投资价值的。

短期还有个风险是出资266亿建设葛洲坝航运扩能工程的议案，这个方案对公司来说是没有直接的经济效益的，属于长电社会责任的一种担当行为，不过，作为迷你股东来讲，这是损害了股东的利益。

那么，你是如何看待长江电力的这种公益类行为？还看好长江电力吗？欢迎评论区一起讨论。

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